姚洋
滴水湖高级金融学院院长、教授，北京大学客座教授
该论文的核心学术贡献在于首次提出了政府债务去杠杆的“反向挤入效应”。已有文献往往聚焦于政府债务累积导致的挤出效应，鲜少对政府债务去杠杆的影响进行分析。本项研究发现，与传统认知不同，地方政府在实施债务去杠杆时并不一定对称产生信贷资源释放的“挤入效应”。相反，在严控新增债务的约束下，地方政府通过延迟支付供应商账款等方式转移资金压力，导致政府承包商（尤其是民营企业）的财务状况显著恶化，表现为应收账款比例上升、现金流紧张、股权质押增加等，进而抑制了企业的投资和经营绩效。这一发现突破了现有文献对政府债务影响的对称性分析框架，揭示了去杠杆政策可能通过供应链传导产生非预期后果的机制。
在研究方法上，论文构建了2014-2019年间A股上市公司与地方政府采购合同的匹配数据集，将2017年去杠杆政策作为外生冲击，采用双重差分模型进行因果识别。实证结果显示，相比未参与政府采购的企业，政府承包商在政策实施后应收账款比例显著上升，且这一效应在地方政府借新还旧压力较大的地区更为明显。值得注意的是，这种负面影响仅存在于民营企业样本中，而对国有企业不显著，表明地方政府融资约束可能通过政府采购渠道选择性地传导至民营部门，加剧了信贷资源配置的扭曲。
该研究的理论创新主要体现在三个方面：首先，突破了政府债务文献的对称视角，系统论证了贸易信贷渠道下政府去杠杆的非对称效应，填补了关于去杠杆经济后果的研究空白；第二，拓展了政府采购研究的维度，从传统的事前招投标分析转向事后付款延迟风险，揭示了政府作为核心买方的财务约束如何通过供应链传导至企业部门；第三，深化了对财政-货币政策互动机制的理解，指出在地方政府依赖影子银行融资的背景下，去杠杆引发的财政紧缩会通过贸易信贷渠道放大货币政策的收缩效应，为政策协同提供了新证据。
在政策启示方面，研究强调地方政府债务风险具有系统性传导特征。2017年去杠杆政策虽然抑制了城投公司在影子银行领域的融资能力，但可能导致地方政府通过拖欠账款等隐性方式转移压力，形成“明面去杠杆、隐性加杠杆”的现象。这种通过供应链的风险传导机制表明，债务风险防范需要超越传统的财政视角，关注其对实体部门的溢出效应。特别是，去杠杆的负面影响主要集中在民营企业，可能加剧信贷错配并降低资本配置效率，这要求政策制定者在实施去杠杆措施时需精准评估其差异化影响，避免“一刀切”式的调控。
姚洋教授和合作者的研究进一步指出，有效的债务风险化解需要财政政策与货币政策的协同配合。作为通常由货币当局主导的去杠杆政策，其设计必须充分考虑财政部门的反应机制，尤其是政府采购等财政支出行为可能产生的供应链传导效应。值得关注的是，中国政府已意识到拖欠账款问题的严重性，并在近年来的化债方案中纳入了相关治理措施，体现了对债务风险系统性特征的深刻认识。该论文的研究成果对当前我国统筹推进的地方政府债务风险化解工作具有重要参考价值，也为后疫情时代各国应对公共债务积累问题提供了来自中国经验的有益借鉴。
论文引用：Hu, Jiayin, Songrui Liu, Yang Yao, and Zhu Zong. 2025. “Government Deleveraging and the Reverse Crowding-in Effect: Evidence from Subnational Debt and Government Contractors.” Accepted at Management Science.
